出品 | 创业最前线
作者 | 段楠楠
编辑 | 冯羽
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
4月16日，石大胜华因为股价3天涨超20%发布了股价异动公告。
公司股价大涨一方面是市场对锂电池产业链的追捧，另一方面也与公司较好的一季报有很大关系。2026年一季度，得益于旗下产品价格上涨，石大胜华成功扭亏为盈。
在下游需求旺盛带动下，2026年一季度石大胜华旗下溶剂产品价格大增，在此带动下，公司盈利能力快速修复。
但与六氟磷酸锂等新材料产品相比，溶剂价格上涨幅度相对慢很多，且主要受地缘政治影响产品价格上涨，后续能否维持存在较大疑问。
在一季度业绩复苏的背景下，4月1日石大胜华正式向港交所递表，计划募资再度扩大旗下锂电池新材料产能。不过目前港股等待上市企业较多，在此背景下，石大胜华能否如愿成功在港股上市？
1、行业复苏，公司归母净利润仍下滑
在公布一季报预告以前，石大胜华披露了2025年年报。
在储能电池出货量大幅上升的背景下，2025年四季度锂电池材料均出现不同程度的上涨，相关公司业绩大幅回暖。如全球电解液龙头企业天赐材料2025年实现归母净利润13.6亿元，同比增长181.43%。
但作为电解液溶剂龙头企业的石大胜华2025年业绩表现却并不理想。2025年，石大胜华实现营业收入68.08亿元，同比增长22.75%，实现归母净利润1589.85万元，同比下降3.17%。
据悉，石大胜华是全球最大的电解液溶剂企业，出货量已经连续六年排名第一，其在高端碳酸酯溶剂领域全球市场份额更是超过40%。
2025年，石大胜华碳酸酯系列产品销量为54.49万吨，平均售价为4891元/吨。公司来源于碳酸二甲酯系列溶剂收入为26.26亿元，占公司主营业务收入比例超38%。
2025年四季度在储能电池出货量飙升的背景下，溶剂价格有所回暖，但由于前三季度溶剂价格跌幅较深，2025年石大胜华全年溶剂平均售价较2024年下跌572元/吨。
在价格下跌影响下，公司溶剂业务毛利率较2024下降2.32%，一定程度上抵消了电解液销量及售价提升带来的利好。
在下游需求旺盛的背景下，2026年一季度碳酸酯溶剂价格持续回暖。截至3月31日，碳酸二甲酯报价达5800元/吨，较2025年同期大幅上涨，电解液价格较去年同期大幅上涨。
在此带动下，石大胜华2026年一季度盈利能力大幅上升。
据石大胜华发布的业绩预告，2026年一季度，公司预计实现归母净利润2.6亿元至3.1亿元，扣非后净利润为2.58亿元至3.08亿元。2025年一季度，石大胜华归母净利润及扣非后净利润分别为-2853.89万元、-2963.55万元。
值得注意的是，在地缘政治影响下，电解液溶剂最重要的原材料甲醇价格大涨。2026年，甲醇期货价格累计上涨超27%，后续石大胜华需要应对原材料价格上涨带来生产成本的压力。
2、45亿元定增变10亿，被质疑募资合理性后仍计划赴港上市
此次赴港募资，也是石大胜华自2025年获得10亿元定增以来再一次计划向资本市场募资。
2022年在锂电池新材料企业挣得盆满钵满的背景下，石大胜华计划定增不超过45亿元，用于包括东营年产30万吨电解液项目、武汉年产20万吨电解液项目等在内的7个项目建设。
针对石大胜华45亿元的定增扩产，2023年3月监管层下发问询函，要求石大胜华说明扩产的必要性和合理性。
2023年7月，彼时电解液行业已经出现行业性的产能过剩，监管层下发了第二轮问询函。要求石大胜华论证在行业下行背景下，大规模扩产的商业逻辑是否成立，此外激进的扩产计划是否会影响公司盈利能力及现金流。
2023年8月，监管层又向石大胜华下发了第三轮问询函，要求公司揭示募投项目面临产品价格持续下跌、需求不足的风险。
在监管持续问询下，石大胜华取消了东营和武汉的电解液项目，并将募集资金总额超45亿元下调至19.9亿元。2025年7月，公司召开董事会再次调整定增方案中的募集资金总额，将原计划募集资金不超过19.9亿元，最终缩减至不超过10亿元。
2025年8月，石大胜华这场历经三年的定增终于落地，最终公司33.31元/股价格发行了3002.10万股，募集资金总额10亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为9.82亿元。
虽然在定增计划中删除了东营、武汉合计50万吨电解液项目的扩产，但通过持续向银行加大借款的方式，石大胜华最终还是完成了50万吨电解液产能建设。
但付出的代价便是公司有息负债规模的快速上升，截至2025年12月31日，石大胜华有息负债约40亿元，2023年底还不到11亿元。
在有息负债快速上升的情形下，石大胜华利息支出大幅度上升。2025年，公司利息费用为7515万元，2023年公司利息支出仅2524万元。
此次赴港IPO，石大胜华仍计划扩大旗下电解液产能。值得注意的是，2025年公司电解液销量仅为11.91万吨，较武汉和东营设计的50万吨产能仍有极大差距。此时仍要赴港募资扩产，是否合适还值得商榷。
在储能电池带动下，电解液出货量大幅上升，行业产能利用率也从2025年中50%左右提升至75%。
但天赐材料、比亚迪、新宙邦等头部电解液企业仍在持续扩产。以天赐材料为例，2025年其新增了25万吨电解液产能，2026年预计新增10-15万/吨，实际上正在规划的电解液产能要多于实际需求量。
因此，在现有电解液产能利用率较低的背景下，石大胜华仍要赴港募资扩大旗下电解液产能，是否合适还值得商榷。
3、完善一体化布局，客户改变后经营性现金流出超12亿元
此次赴港上市，石大胜华除计划募资扩大电解液产能外，公司还计划完善电解液一体化布局。
在招股书中，石大胜华募资用途之一便是要扩大六氟磷酸锂产能。六氟磷酸锂是电解液中的核心原材料之一，其性能直接影响电池的能量密度、循环寿命、安全性和高低温适应性。
由于六氟磷酸锂作用巨大，因此其在电解液中整体成本占比较高，常年维持在40%-60%之间。电解液企业为了降低生产成本，通常会自建六氟磷酸锂产能。
如电解液龙头企业天赐材料，其电解液核心原材料六氟磷酸锂98%是自供，而新宙邦六氟磷酸锂自供比例远小于天赐材料，导致新宙邦业绩爆发性不如天赐材料。
2023年初，石大胜华启动了10万吨六氟磷酸锂产能建设。2025年在投资者问答环节，石大胜华表示，液态六氟磷酸锂已经实现了1.5万吨的出货，到2026年三季度末将达到2.5万吨左右的全年出货量。
在电解液中，电解液溶剂是第二大成本来源，成本通常在20%-30%，作为全球最大的电解液溶剂生产商，公司溶剂除部分对外销售外，还能用于自身电解液生产。
仅从目前来看，石大胜华已经建成了溶剂、六氟磷酸锂、电解液等一体化生产线。若后续能完全实现产能爬坡，电解液销量持续提升，石大胜华成本优势将进一步体现。
建设如此完整的产业链所需资金极为庞大，但由于公司产品结构的改变，公司前五大客户发生了重大变化，导致公司应收账款回收难度加大。如2025年中创新航成为公司第二大客户，采购金额为4.71亿元。
此外，公司前五大供应商结构也发生了变化，如中国石化集团便在2025年成为公司第一大供应商，而公司向其采购产品的方式是付款后发货。
在此影响下，石大胜华应收账款周转天数大幅上升，2025年公司应收账款周转天数为97.94天，而2024年仅为64.95天，同期应付账款周转天数反而在缩短从2024年的92.07天下降至85.84天。
一般而言，强势的产业链链主企业，一方面会延长供应商付款周期，加大对客户的催款，从而能让更多的资金留存在公司账上，如宁德时代及贵州茅台等。
而石大胜华恰恰相反，说明公司在整个供应链中地位并不强势，因此2025年公司经营性现金流流出12.9亿元。
在此影响下，即便2025年石大胜华完成了10亿元定增融资，截至2025年12月31日，石大胜华账上货币资金仅剩7.6亿元。
因此，要想完整实现六氟磷酸锂、溶剂、电解液进一步扩产，公司仍需要通过各种渠道补充资金。且完成扩产后，能否将产品销售出去还是未知之数。
对于石大胜华而言，随着电解液、溶剂价格回暖，公司一季度利润大增。在此背景下，石大胜华计划赴港上市募资，进一步扩大电解液产能，并计划完善电解液一体化生产。但鉴于港股等待上市企业较多，短期内石大胜华恐怕很难获得上市。倘若公司想要进一步扩大生产，增加向银行等金融机构的借款规模，是石大胜华为数不多的办法之一。
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